房企最艰难的时刻还没过去
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一、政策层面并未放松所有房企的融资
二、一行两会就HD事件的表态给房地产行业的发展定下了基调
三、房地产行业的走向在于监管层要求的“合理”二字
笔者按：
先说一下本周一让一些（注意只是“一些”）地产同行感到振奋的两则消息：
12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。
12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。
跟其他同行的感受完全不同，我们看到上述消息时依旧觉得寒风刺骨，而12月7日地产股也没有出现普遍大涨的情况（国央企背景的一些房企甚至还跌了不少）。
一、政策层面并未放松所有房企的融资
11月9日，中国银行间市场交易商协会举行了房企代表座谈会，房企发债随即出现宽松信号。在此之后，几家国央企率先完成了债券发行，还有一些国央企和优质的大型民营房企则将陆续发行供应链ABS与CMBS。
早于9月下旬，人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会后，金融监管部门就开始密集释放房地产金融政策积极信号，向市场传递暖意，引导房企融资环境逐渐解冻。进入10月份以来，银行按揭贷款的放款速度有明显加快，首套房贷的利率也有明显下调；进入11月份以后，银行开发贷也开始逐渐放松，不过主要还是针对国央企和优质的民营房企；进入12月份以后，个别银行的开发贷额度甚至出现了非常充足的情况，一度让市场摸不着头脑。至于12月6日央行降准的消息，重点是“为支持实体经济发展”，事实上也不存在给房地产输血的可能。
我们注意到，房企境内债券、供应链ABS与CMBS发行的回暖基本局限在国央企以及头部大型的优质民营房企类主体。银行信贷宽松惠及的主体范围也主要是国央企和优质稳健的民营房企，不过除了按揭贷款有所放松外，已爆雷的房企、出现网络负面消息的房企以及实力偏弱的中小民营房企，目前依然很难拿到银行开发贷等融资。我们预计，在楼市信心短期内无法恢复的情况下，随着2022年第一季度房企美元债与各类非标融资偿债高峰的到来，房企的命运将基本定性，尤其是高杠杆、高负债的房企将迎来最终的劫数，经市场的收并购、债务重组后，洗牌的结果也将在2022年上半年初步出炉，房地产市场预计也将于2022年的年中迎来回暖（准确地说应该是进入平稳发展期）。
简单来说，从现在到2022年的第一季度结束，房企能否正常地偿还债券融资和各类非标融资，基本决定着房企最终的生死，剩下该爆雷的房企也将继续爆雷，该被市场出清的房企也将继续出清。事实上，已爆雷的房企（尤其是高杠杆、高负债的房企）因销售和融资端的持续恶化，大部分都将迎来被市场淘汰的结局，而接下来的债券和非标融资的偿债高峰主要是在2022年的第一季度（因为很多都是2021年初申请的融资），因此对于房地产行业来说，真正的大考还在后面，毕竟风险传染后，哪家房企都很难幸免（比如即便是融资端的现金流好转了，如果销售端的现金流受市场利空影响继续恶化，再好的房企也无法支撑太久）。当然，这一波市场洗牌后能够活下来的房企，大部分都将迎来更多的发展机会，因为每家能够活下来的房企都有着各自或大或小的优势。
二、一行两会就HD事件的表态给房地产行业的发展定下了基调
12月3日晚上20点左右，HD公告称“收到要求履约一项2.6亿美元担保义务的通知，本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期”。
当晚21点14分，广东省政府网站火速发布《广东省人民政府约谈HD》。
当晚21点56分央行在官方订阅号发布《中国人民银行有关负责人就HD问题答记者问》，其中提到“HD集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”。
当晚22点10分银保监会在官方订阅号发布《中国银保监会新闻发言人答记者问 HD集团此次未能履行担保义务不会对银行业保险业的正常运行造成任何负面影响》，其中提到“我们关注到HD集团对一笔境外债券未能履行担保义务，这是市场经济中的个案现象。这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。”
当晚22点22分证监会在官方订阅号发布《证监会有关负责人就HD集团风险事件答记者问》，其中提到“HD集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。HD集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控”。
从一行两会的表态来看，HD事件在监管层面已被明确定性为个案风险，对金融体系的影响非常有限。需要注意的是，证监会和银保监会此次还对后续的房地产市场及房企融资层面的信贷走向给出了直接的答案，比如证监会提到“下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。”银保监会提到“据了解，广东省等地方政府和部门正在依法依规指导督促HD集团及其所属企业稳妥有序化解风险，积极推动项目复工复产建成交楼，银行、保险等金融机构也正在积极参与相关工作。中国银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”
总的来说，监管部门目前的重点是“保交楼、保民生”，地方政府及金融机构都需积极推动项目复工复产建成交楼，金融端需支持房地产企业合理正常融资，比如银行端需合理发放房地产开发贷款、并购贷款。那么问题的核心来了，什么才是“合理融资”、“合理发放贷款”，这是否意味着高杠杆、高负债的房企发展模式将彻底退出历史舞台，无法完成降杠杆、降负债的房企也必须被市场淘汰？
三、房地产行业的走向在于监管层要求的“合理”二字
前面有提到，证监会、银保监会在监管文件中一再强调的只是支持房企的合理融资需求。怎么理解“合理”两个字，简单来说，房企土地保证金的融资、土地款的融资肯定是不合理且不合规的，大部分城市的招拍挂文件中也都有明令禁止；房企以后想通过各种方式实现“一鱼多吃”也肯定是不行的，比如2015-2019年间好多房企针对同一个项目同时做了土地前融、信托或私募融资、商票融资、购房尾款或供应链ABS融资、发债融资等，融出来的钱大部分都转移到了其他项目的拿地或开发，由此不断放大杠杆，最终造成了巨大的金融和社会风险（尤其是房地产市场进入下行阶段）。
就我们公司自身的情况而言，土地保证金和土地款融资我们目前肯定是不敢轻易去碰的，我们现在能做的前融业务基本只能在房企交完土地款之后，另外我们的前融资金也无法跟银行开发贷并存，准确地说应该是银行只能“合理”发放开发贷款、并购贷款的前提下，当看到房企项目公司的股东层面有我们前融机构的时候，肯定不会给予放款，所以我们只能在项目公司申请银行开发贷时提前退出，如果房企无法先偿还我们的前融资金，则需要先找过桥资金置换前融，银行开发贷放款后再归还过桥资金。
回到12月6日中共中央政治局召开会议的相关内容上，会议强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”不管是“合理住房需求”还是“房地产业健康发展和良性循环”，贯穿始终的都是“房住不炒”的基调。于地产投资业务而言，“房地产业健康发展和良性循环”的核心要义其实就是地产项目本身能够实现资金和产品的闭环，比如开发商和地产投资机构的资金输入归口于目标项目，收益来源亦取自于项目，也即破除开发商的资金抽调和杠杆操作空间。在地产投资机构的业务策略上，风控的落脚点肯定也得回归到项目本身，比如项目位置好不好、当地楼市行不行、开发商的产品能力和管理能力如何、项目好不好卖且赚不赚钱等，然后是抵质押、投后监管等措施如何确保到位，如何防止开发商过度杠杆，如何防止开发商挪走资金、掏空项目公司等。
当然，就地产投资业务的发展趋势来说，我们目前还是保持着较为乐观的心态，这一轮爆雷潮下房企完成降杠杆和降负债后，叠加更严格的政府管控措施（比如预售资金监管等），其实对地产投资业务来说有着更好的安全边际，因此地产投资业务的操作逻辑其实已更加清晰。
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